解構內地股市急升

　　內地股市自2007年底泡沫爆破後，一直低迷不振，股民大感悲戚，但自去年中開始，卻突然發威，從7月22日至今年1月28日，上證指數上升了59％，其間不少升幅，更是在最近短短兩個月才出現，從11月19日至1月28日，當中雖經歷過短線的大幅波動，但總升幅也達到35％。香港的恒指成分股中早已包含了大量內地股票，內地股票的牛市，自然大大有利於恒指。但若要判斷未來內地股市的走勢，我們先要明白過去幾年它浮沉的因由。

　　有幾個事實我們是要先說清楚的。第一，2007年底上證越過6100點，但隨後拾級而下，2008年10月31日金融海潚後跌至1665點，不可謂不慘烈。在這之後，內地股票反彈乏力，去年7月1日，上證也只得2050點，遠遠低於過去的高位。但同一時期，中國經濟的增長率平均仍維持在8％以上，表現輝煌。

　　反觀美國，金融海嘯後經濟差強人意，遠遜中國，但從2007年10月9日道指金融海嘯前的高位14,164點，到今年1月27日的17,387點，升幅卻有22.8％。為甚麼中國經齊好，股市卻長期不振？美國經濟不景，股票卻走勢不錯？

內地樓市泡沫嚴重

　　第二點事實是中國資本快速積累，自2009至2014年的6年內，中國新增資本在扣除折舊後，也應有接近100萬億元人民幣之數。這筆錢跑到那裏去？顯然不是股市！2007年底上海與深圳股市總值大約是38萬億，去年年中只得25萬億（已包含了新上市的股票），就算是經過近日的升市，到了今年1月28日，總值也只得35.63萬億元人民幣，尚未返回家鄉。從此可見，資金從股市中很可能是淨流出，不是流入。

　　新增近百萬億元天文數字的資本去向並非不可解之謎，它有兩個主要去處。第一是房地產。近年內地一線城市樓價有如香港般節節上升，廣州、上海、北京等地不少樓盤呎價竟可與香港相比，使人驚愕。在二、三線城市，也有大量樓宇交投，不過，不少地方的房屋根本無人居住，變成是睡城、鬼城。

　　為甚麼這麼多人肯投資在不打算居住的房地產之上？這是因為他們相信磚頭可起儲值保值功能。這有如我們知道一張張紙幣鈔票本身並無用途，但我們相信用這些鈔票將來可換取有價值商品，所以也樂於以無用的鈔票作保值工具。此種形勢造成一種局面，當人民手上水頭充足但對股票失去信心時，便把大量的資金投放在房地產之上，股市與樓市變成不是同步進退，反而是背道而馳。從去年初開始，大家對內地的高房價又起疑慮之心，樓市變成低迷，資金重投股市，這又振奮起更多的人加入股市，股價由是有機會打破升極有限的魔咒。

企業只能靠借貸融資

　　資金的第二個大去處是企業，近月歐美媒體大驚小怪，蓋因中國的總欠債率高達GDP的250％，而企業債佔GDP的比例，有各種不同的估算，較悲觀的說它可能達到GDP的150％，在世界標準上算是高。為甚麼企債會高企？原因簡單。中國近年新增的近100萬億資本如何才可配置到企業中運用？以上述可知，股票市場並未有充分的扮演這角色，剩下來的方法主要便是靠各種債項，尤其是銀行的借債。這是否健康？我不認為這問題很大，但仍是不甚理想。

　　根據兩位經濟諾貝爾獎得主所證明的Modigliant-Miller定理，在市場沒有遭到稅制等條件扭曲下，一間公司靠股權（eauity）集資還是靠借債融資，根本無甚分別，不會影響到其股價或是公司的健康。現在中國的企業靠借債而不是靠股票融資去消化近年那近百萬億的資金，自然會使到企業債佔GDP的比例急升。

　　不過，從分散風險的角度去看，若股市更發達一點，公司便有更多的股民去分擔公司的風險，而不是把風險都壓在數目較少的股東及銀行身上。我相信中國仍應大力改進股市的監管制度，使股民重建信心，多些資金通過股市配置到企業手上，而不是靠舉債。若如此，中國股市的牛市尚未結束，但最好是升得慢一點或反覆一點，避免急升變成泡沫。