《陶冬天下》被視作零風險資產的美國國債，上星期一次又一次地響起了風險警號。特朗普
在關稅問題上瘋狂出擊、翻雲覆雨，令１０年期國債收益率在５天裏飆升了４０餘點，這是本世
紀初以來沒有見過的市場大拋售，美元匯率指數從１０３直插１００樓下，市場以腳投票表達對
美國政策的信任危機。美股也十分動盪，不過對特朗普延遲實施對等關稅和對聯儲局官員表示「
絕對準備好穩定市場」反應更正面。
美債市場近來的極端動盪，在筆者看來已經超出了對政策不確定性的正常反應。更準確地說
，特朗普政策觸發了債市的風險收縮，連鎖反應帶來流動性危機。資金逃離美債美元，進入避險
資產，瑞郎大放異彩，金價創出新高。ＯＰＥＣ＋計劃５月份增加原油產量，不過布蘭特期貨油
價大跌後回穩。
美國總統特朗普在關稅問題上的一系列撲朔迷離、朝令夕改的操作，令市場感到不可捉摸，
資產價格屢屢出現極端反應。特朗普的操作符合他整個職業生涯的營商手法：談判前先製造籌碼
，極端施壓，最後在談判中攫取最大化的利益。這套打法並不出奇，只是這場關稅戰所涉及賭注
之巨大，對任何一個國家，甚至包括美國自身，都是一場豪賭，市場因此表達出強烈的風險厭惡
。
仔細觀察美國的關稅計劃，筆者認為隱含著３＋１個戰略目標。第一個目標是製造關稅壁壘
，吸引海外製造業產能回流，以此實現重塑本土╱近岸產業鏈。美國推出的１０％永久性基本關
稅，便是以此為目的的。稅率１０％是否足以吸引產業回歸，未可知，也不排除有後續關稅跟進
。這種做法肯定不符合成本原則，但是國家安全考量現在淩駕於經濟考量。
第二個目標是通過極端施壓、極端籌碼和極端時限，迫使談判對手在雙邊談判中就範，作出
消除貿易不平衡、增加軍事保護費等承諾。這些要求在特朗普第一任已經提出，但是對方卻採取
了陽奉陰違的態度。這次以雷霆之勢出擊，就是讓對方無法反抗。對等關稅本身，具有很大的談
判空間，一切取決於談判對手是否應承美國在關稅及其他領域的要求（哪怕要求很離譜）。
第三個目標，是把關稅壁壘從美國國境推移到所有貿易國家的國境，以期對付東方某國。雙
邊談判中，勢必涉及「要麼你加他關稅，要麼我加你關稅」，靠威脅利誘圍建關稅壁壘。過去７
年中，中國對美貿易佔比下降了超過７個百分點，而對東南亞、墨西哥出口大增，其中相當部分
是轉口貿易，最終流向了美國市場。
從客觀角度看，特朗普關稅計劃有其戰略思維，有其戰術打法，但是他忽略了幾個重要細節
。首先，美國經濟能否承受巨變。突如其來的關稅衝擊，勢必帶來物價上漲，待庫存大致消耗後
，物價在第三季度開始大幅上升。同時，生活成本遭到蠶食，影響消費情緒，宏觀不確定性衝擊
投資決策，美國經濟進入衰退的機會大幅上升。這既是經濟問題，又是政治問題，明年就有中期
選舉。
其次，美國勞工結構和成本是否適合重建製造業，是一個巨大的問號，而現有的電力、運輸
基礎設施肯定無法支持一個具有全球競爭力的全產業鏈，新建產能、供應鏈和基礎設施需要漫長
的時間。最後，對等關稅談判也未必順利。特朗普政府暫緩實施對等關稅，不代表加稅風險已經
消失，更不代表美方條件不再狠辣，美方說服所有國家乖乖就範也很不容易。
市場對這種巨大而不可預測的政策風險，表達出了極度厭惡，連一向被認為零風險的美債也
遭到瘋狂拋售，Ｅｘｉｔ Ａｍｅｒｉｃａ成為交易員新口號。特朗普被迫以對華爾街友好的財
政部長，取代商務部長主持關稅談判、掌握政策節奏。筆者認為，過去兩周浮現出的系統性風險
尚未消失，因為巨大而不可預測的政策不確定性依然存在。２００８年金融海嘯和２０２０年熔
斷危機，都不是一次砸塌金融體系的。
３＋１個戰略目標中的＋１目標，指筆者認為關稅戰還有下半場，那就是重組美國債務。美
國有３６萬億美元的債務，每年需要支付超過１萬億美元的利息，今年有３萬億美元債務到期。
這些相對於２９萬億美元體量的美國經濟，愈來愈顯得捉襟見肘，不少投資者對美國債務的可持
續性提出質疑。借助這次關稅談判，也許山姆大叔可以順勢逼迫外國政府答應債務重組。
近月浮出水面的「海湖莊園協議」，本質上就是一份美債重組計劃。計劃要求各國攜手拉低
美元匯率，同時將現持有的國債轉成１００年期零息國債，而且中途不准出售。這明顯是霸王條
款，相信沒有一個國家會在正常情況下接受。但是對等關稅恰恰製造出一個極不對稱的談判環境
，如果對方願意接受貿易不平等條約，再多加一點不平等也不是沒有可能的。
筆者估計，對等關稅的雙邊談判會耗時甚多。美國正在刻意製造「囚徒困境」，製造出「先
就範有好處」的氣氛，以便各個擊破。筆者同時相信，關稅談判完成，並非特朗普貿易訛詐的盡
頭，接下來就是在高壓下推進債務重組，以期減輕美國債務負擔，穩定國債市場。
美國的３月份通脹數據中，整體ＣＰＩ上漲２﹒４％，核心ＣＰＩ上漲２﹒８％，ｖｓ前值
２﹒８％和３﹒１％。這組數據顯示加關稅暫時還沒有傳導到消費物價端，但是由於消費者正在
縮減可自由支配的消費，機票、租車和酒店價格都出現了較大下跌。由於石油價格下跌，汽油價
格下挫６﹒３％，也是支撐物價回穩的重要因素。肉奶蛋價格則繼續上行。
關稅戰的不確定性、經濟的下行風險和金融市場的動盪，令市場大幅修改了對聯儲局今年減
息的預期。目前期貨市場認定聯儲局在６月份大概率重啟減息，下半年再減２至３次。筆者認為
，實體經濟走勢乃至通脹走勢，或許與聯儲局啟動減息的時機關係不大。美國經濟處在介乎０至
１％增長之間，通脹在溫和反彈後，如果不計關稅戰的話，應該繼續下行。
關稅戰的規模和對物價的影響，才是聯儲局觀察的重點，而此要到第三季度方可情況明朗。
接下來聯儲局還需要與市場溝通，管理市場預期。筆者認為正常情況下，聯儲局最可能重新調整
政策利率的時機仍在９月份，之後調節的力度則取決於經濟與物價。眼下誤判風險主要不在實體
經濟，而在金融市場。萬一市場出現群體性恐慌，並威脅系統性穩定，則聯儲局隨時可以介入，
如２０２０年的熔斷危機。
本周聚焦仍在特朗普減稅政策、對等關稅談判和市場的反應，債市流動性尤其值得關注。歐
洲央行開會，面對極度不穩定的貿易環境和疲弱的內需經濟，預計降息２５點。數據方面，中國
第一季度ＧＤＰ、美國３月份零售和英國ＣＰＩ要留意。《陶冬》
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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