筆者初入行時，曾有先輩教誨：「中國的GDP數字是信不過的，它們被各級官員的造假所污染，用這些數位作經濟模型，輸入的是垃圾，出來的自然也是垃圾。進出口數據比較真實，畢竟那是和外國人作生意，需要真金白銀和真實訂單來完成交易」。

 

　　不過近年，貿易數字也愈來愈不可信了。中國向十大交易夥伴的出口額，一向與那十個國家的從中國的進口額大致吻合。但是這種一致性於2009年被打破，2011年後中國向十大交易夥伴的出口，明顯大過對方所接受到的中國進口，而且差距愈來愈大。中國出口香港的金額，甚至一度是香港從內地進口金額的兩倍。政府打擊出口造假後，數據差距有所減少，但依然維持在很高的水準。

 

　　出口數據虛高出現的時間點，與理財產品崛起基本吻合。出口商不再為日漸消失的蠅頭小利奔波，而是將商品送入保稅區或香港，號稱根據訂單出口，到銀行開具信用狀，到海外銀行獲取美元貸款，資金以出口款形式匯入國內，變成人民幣，購入理財產品。這種「內保外貸」，美元貸款利率5%或更低，理財產品年收益8% 或更高，只要人民幣不貶值，這是旱澇保收的套利交易。至於出口產品，在保稅區或香港一日遊後，又轉回到出口商手中，再做第二輪「內保外貸」。這是為甚麼韓國、台灣出口不景氣，美國、歐洲需求低迷時，中國的出口可以一枝獨秀的原因。

 

　　進口數字，同樣機關重重。四年前，上海的銅庫存佔世界總庫存的30%，倫敦商品交易所佔全球庫存的六成；如今上海庫存佔至全球庫存的四分之三，倫敦庫存不到四分之一，全世界的銅全部跑到上海來了。可是工廠家的銅庫存在下降，需求低迷，前景不明朗，資金成本上揚，企業均在去庫存。國家儲備也未見上升。新增加的銅庫存全部堆在上海保稅區。據CRU Copper Monitor，上海保稅區銅庫存已經激升到70萬噸。

 

　　進口銅之所以雲集保稅區，和國家豁免保稅區內增值稅有關，與保稅區保存、運輸比較便捷和便宜有關，不過最大的理由是在那裏將銅抵押出去獲取銀行貸款最容易，利率也較低。拿銅作抵押，貸款做套利交易的大有人在。不僅銅，鐵礦石、棕櫚油、天然橡膠，大多都成為融資工具，最近甚至一船船石油也被用來作抵押貸款 了。

 

　　商品抵押融資的關鍵，在於信用證的時間差。一般信用證有90天或180天的有效期，商品出售後到還款前的一段時間，便是自由利用資金的時間。而且由於信用證的違約風險較小，銀行的利率也較低，融資成本較低。如果拿著信用證在海外借美元債，利率水準更低得難以想像。如果連續做幾單類似的交易，不同的時間差連接起來更能產生平穩的現金流餘額。中間做一點手腳，還有可觀的槓桿。

 

　　拿銅庫存融資的主力還不是套利交易，房地產商才是最大的用家。政府在銀行貸款上封殺房地產商，IPO融資也十分困難，向信託基金借款利率超過15%，於是通過商品進口、庫存抵押，成為房地產商得到合理利率的銀行貨款的曲徑通幽了。這個背後，其實是中國信貸市場在行政干預下供應與需求失衡、價格與風險錯位所帶來的扭曲，害得全世界的銅全到上海來旅遊。

 

　　房地產商手頭的銅，目的在於換取推進專案所需要的資金，其目標顯然與志在賺取幾個點利差的套利交易盤不同，而且他們的頭寸一般已作適當的對沖。春節過後銅價大跌，市場擔心庫存銅可能會因被逼空而清倉。筆者相信此屬過慮，匯率貶值百分之幾不至於迫使房地產商賣銅，除非他們有更好的、更低成本的融資途徑。

 

　　海外見到中國大量進口銅便認為需求有所上升，不過國內微觀層面卻未見到實質性的需求改善。新年後往往是下單旺季，今年卻弱過以往，除了一些季節性主導的訂單外，今年的商品需求十分淡靜。自從銅錢從流通貸幣領域消失以來，銅基本上作工業用途。如今銅的金融屬性再次超越工業屬性，對於中國經濟不能不說是一種黑色幽默。

 

　　本文原載於財富雜誌，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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