今年上半年，在各大資產種類中，最賺錢的是美國國債。年初幾乎所有經濟學家都認為聯儲退出QE在即，國債利率看升。結果卻是第一季度經濟數據遠遠差過預期，聯儲急忙為加息預期降溫，10年期國債利率由接近3.2%回落至2.5%左右。不動腦筋買國債的回報，要高過絞盡腦汁買股票、商品、美元或黃金的回報，採用沽空策略的回報更差。美國長期利率出現反高潮現象，也帶出了對利率走勢的新解讀。市場上有一派觀點認為，美國經濟的增長和通脹前景出現結構性變化，由此造成利率均衡水平的下移，這派人士認為聯儲的政策利率會出現一個新常態。債券大王PMICO的格羅斯儘管錯過了這輪債券牛市，近來卻成為「新常態」的積極擁護者，認為實際利率水平應該從過去的2%，下降到0%。按照這個邏輯，目前國債利率水平已經達到均衡點，市場大可不必為今後聯儲加息擔心。

　　的確美國經濟的潛在增長率有一段日子可能停留在2-3%區間，而不是危機前的3-4%區間。的確目前通脹水平屬於溫和狀態，給了貨幣當局緩慢退出QE的藉口。的確現在金融市場流動性氾濫，市場總有不怕死的錢無視風險。但是不要輕言「新常態」。過去數十年中所謂的新常態（包括格林斯潘最後一任時的黃金歲月）最終均被歷史證明是無稽之談，只是在良好願望和滾滾熱錢下製造出的泡沫。

　　中期經濟發展，由三個P所決定，即是population（人口）、participation（就業參與率）和productivity（生產率）。人口變化，一清二楚，無需多解釋。生產效率，在經濟學中是一個重要的概念，但是卻沒有一個合理、清晰的測量方法來量化它。筆者認為由互聯網興起所帶來的生產力提高，最好時間已經過去，現在比較熱的社會媒體對改變人們生活方式的意義頗大，但是在提高生產力上無法與當年的通訊革命、生產外包相媲美。

　　最讓經濟學家難以把握的是就業參與率。美國失業率的下降，遠遠快過新就業機會的產生。失業率下降的最大推力，不是來自經濟復甦，而是來自部分勞工退出就業市場。多數經濟學家認為，如果經濟形勢持續改善，這批自願退出的勞工會重新選擇就業，不僅放慢失業率的改善，也放慢工資上漲的步伐。然而事實上，這場金融危機使戰後嬰兒潮出生的大量工人一次過地提前出局，這批人在經濟復甦後能否重新就業是值得懷疑的。如果嬰兒潮工人因為技能或人生原因，無法重新參與就業，美國勞工市場的供應狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業人眾被經濟復甦所吸納，低端工資上漲或許已經不遠了。

　　眾所周知，美國CPI的最大推力來自工資和收入上漲。萬一通貨膨脹升溫，聯儲便失去「一慢、二看、三通過」的屏障，加息速度未必如樂觀人士想像的那麼溫和。耶倫在國會聽證時強調了兩點：1）就業復甦最近來得比想像的快，2）經濟增長前景的風險是雙向的。市場將兩者合在一起，認為那是耶倫的鴿派表述。其實耶倫在講一個兩難處境，如果勞工市場出現過熱，哪怕經濟前景不明朗，QE退出也必須前行。

　　對勞工市場的復甦熱度目前還要觀察，通貨膨脹大幅升溫尚言之過早，不過筆者對「新常態」持懷疑態度。「新常態」論令市場對利率上漲的風險產生錯覺，這是VIX處在超低位、波幅甚低的原因，也恰恰是風險所在。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

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