「今天歐洲經濟師的presentation裏，已經找不到債務GDP比率的圖表了」，筆者的一位基金經理客戶喃喃道。

 

　　其實，歐洲的公共債務GDP比率現在還在上升。壓縮債務的舉措遭遇到社會壓力，GDP又不見增長，歐洲的債務比率便無法改善，這是顯而易見的。改變了的，是市場情緒，是分析員們的報告內容。

 

　　歐債危機爆發至今，四年有餘。歐洲重債國曾經到了破產的邊緣，歐元一度風雨飄渺，但是歐洲央行總裁德拉吉一句「whatever it takes」，魔術般地改變了市場的情緒，化腐朽為神奇，歐元資產受到追捧，在過去一年半成為各資產種類中表現最好的。

 

　　但是歐洲經濟在輕微復甦後，再次陷入停滯，不僅歐豬國家失業依然高企，核心國家德國、法國也面臨增長困境，「豬瘟」有蔓延的跡象。第二季度歐洲的經濟數據，再次提醒市場歐洲的復甦十分脆弱，形勢依然嚴峻。

 

　　究竟應該如何判斷歐洲的經濟形勢？如何審視風險？筆者認為，歐洲迄今的復甦，是金融資產價格的復甦，實體經濟離復甦尚有距離，流動性充實掩蓋了結構性改革的缺失，歐洲央行唱獨角戲的局面並未有實質性的改觀，地緣政治風險更無須贅言。

 

　　坦率地說，德拉吉「whatever it takes」這出空城計，效果奇佳。礙於制度性限制，歐洲央行無法如美國聯儲那樣直接購買國債，成為對沖基金肆無忌憚沽空重債國債券的原因，發債成本愈來愈高，這是自我生成的惡性循環，而且可能更多的國家被捲進去，歐元區爆發全面危機似乎只是時間的問題。

 

　　歐洲央行作出的緊急對策，是曲線QE。歐洲央行本身無法購買國債，但是它可以提供無限量的、超低成本的流動性給銀行，由銀行來購買債券。此舉一石二鳥，既拉低了國債發行成本，又為銀行提供了無風險（只要歐洲央行不倒閉）套利機會，為身處危機漩渦中心的重債國家和銀行同時提供了喘息的機會。是乃央行歷史上的經典之作、神來之筆。

 

　　國債利率回落，紓緩了重債政府的短期償債壓力，也使其長期償債能力看上去不那麼吃力。短期債務前景的改善，吸引資金進入債市，帶動債市、歐元上漲，令在全球利率水平一片低下環境下的資金找到一方高收益的樂土，大量資金湧入歐元資產，水漲船高。這就是前一段時間歐股、歐債、歐元有突出表現的原因。

 

　　然而，歐債利率大幅下滑，並沒有帶來歐洲貸款利率的下降。歐洲資產升值，並沒有帶來就業的改善。歐洲的消費十分低迷，結構性改革裹足不前。除了經常項目逆差有大幅改善之外，其它領域乏善可陳。而經常項目逆差的改善，也是建立在扼殺消費的基礎上的，這個對稅收、對投資並非好事。

 

　　筆者認為，歐洲經濟復甦與美國復甦不可同日而語。美國的經濟復甦，是在房地產市場推倒重來，房價重現均衡點後出現的。美國的經濟復甦，是建立在勞工市場再度製造就業機會基礎之上的。美國的經濟復甦，源自銀行體系完成資本重組，業務開始緩慢恢復。同時，美國經濟體制的靈活性和科技產業的創新能力，實非歐洲所能堪比。美國聯邦政府和聯邦儲備局所受到的制度性制肘，也比歐洲同行少許多。

 

　　一言以蔽之，歐洲尚未修復內生增長動力機制，經濟復甦嚴重依賴於出口。但是高企的歐元匯率和不安的地緣政治，恰恰封住了唯一的增長引擎，於是以德國為首的核心國家也陷入了增長難的境地。

 

　　歐債危機會否因此重燃？未必。增長缺乏動力，通縮壓力升高，給了歐洲央行一個加大貨幣政策寬鬆力度的理由。歐洲央行的高流動性和負利率措施，在正常情況下，足以維持國債市場的秩序，暫時見不到重債國發債成本驟升的警訊。但是恢復經濟活力，就不是靠貨幣當局的帽子戲法可以解決得了的。筆者預期在可預見的將來，歐洲均在零增長線上沉浮。

 

　　值得令人欣慰的是，歐洲銀行趁市場情緒好轉，在今年籌集了近千億歐元資金，對於充實資本金大有幫助，也使十月份的銀行業壓力測試結果比較好看。令人沒有把握的是，銀行會不會因此而開始向實體經濟借貸，目前銀行業喪失金融中介功能是世界性現象。需要指出的是，歐洲銀行對同業拆借市場的依賴度遠高過美國銀行，一旦聯儲進入加息周期，歐洲所面臨的資金成本壓力不比美國小。

 

　　歐洲的債務風險有所緩和，但是增長動力依然缺失，走出困境需要借助於結構性改革，而此必須跨過一系列社會和政治門檻，殊不易；危機消失後，各國政治家更無自我革命的動力。為維持市場的穩定，相信歐洲貨幣當局需要推出新的寬鬆政策，不過沒有銀行功能的復原，流動性未必因此而進入到實體經濟。

 

　　從衍生品價格上看，市場正在逐步形成一個歐洲經濟重回衰退共識，但是對歐洲央行願意做甚麼、能夠做甚麼仍有爭論。其實歐洲貨幣當局也很煩惱，德國十年期國債利率已經不到1%了，意大利債務的風險溢價只有1.2個百分點，再推QE不僅效果未必佳，也勢必進一步扭曲市場機制，傳遞錯誤的風險訊號。歐洲需要富有創意的貨幣政策，更需要財政、就業市場、社會福利體系等深層次改革相配合，需要在競爭力上突破，在觀念上與時俱進。

 

　　歐洲的經濟復甦，仍有漫長的道路要走。病危通知取消了，不代表病人可以出院，更不意味著病人的體能和免疫力已全面康復。全球經濟與政策前景的此消彼長，對於資金流向、資產價格、匯率均有直接影響。

 

　　本文原載於經濟通，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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