上周市場的方向感依然不足。美國ISM數據偏弱，非農就業數據更大幅走軟，歐洲的PMI則好過預期。希臘向歐盟提交改革方案，等待債權人就發放救援金一事判决。沙特和阿盟聯軍繼續空襲也門叛軍，但是叛軍拿下了總統府。美國和伊朗在核談判上出現突破。好壞消息參半，市場各取所需，解讀分歧。其中美國國債市場反映比較强烈，市場中認爲聯儲加息進一步推後的呼聲增强，買盤涌入，十年期國債利率降至1.84％；德國10年國債一度沖到0.15%的歷史紀錄。美元對歐元繼續其技術性調整，不過勢頭不如債市那樣凶猛。股市對美國經濟數據的反應再弱一點，在增長放緩和聯儲晚加息之間猶豫抉擇。美元走貶，扯高石油、大宗商品和黃金價格，不過市場並不顯得很自信。

　　美國三月份非農就業增加126K，大幅低過市場平均預期的245K，二月份數字也被下方修正31K，這是2009年以來市場在美國就業數據上感受到的最大意外。美國的就業數據一直波動很大，大幅修正也是家常便飯，一個月的數字未必足以改變整個趨勢，不過這個數字點還是重要的。首先，此數據結束了在過去數月就業數據與其他數據分道揚鑣的局面。再者，讓聲稱看數據行事的貨幣政策决策層更加猶豫。筆者不排除非農數據隨後被上方修正，不過聯儲六月加息的機會已經大幅下降，因爲聯儲需要時間觀察下一個數據點，讓市場消化政策動向的時間，現在看來顯得倉促。不過從大格局上看，三月就業數據並沒有改變太多東西，美國經濟依然是中烈度復甦，消費在改善，通脹壓力不大，但是工資增長加快，國會壓力猶在，强勢美元成爲一個擔心。如此判斷下，筆者覺得秋季首次加息的可能仍不小，不過就業、工資和核心通脹等數據變得更加關鍵。

　　美元强勢、聯儲準備加息，資金開始撤離新興市場。根據IMF數據，新興市場在2014年總體外匯儲蓄爲7.74萬億美元，較上年减少1145億美元。這是1995年本數據系列成立以來第一次顯現新興國家外匯儲備負增長。美國經濟一枝獨秀，聯儲政策與多數國家走向相悖，觸發了美元的持續升值。儘管美元短期面臨技術調整，筆者認爲美元升值的大趨勢遠未結束－－美國的經濟基本面並不穩固，但是比起其他國家則高出一頭。美元走强，已經導致資金流向上的轉勢，新興市場所受到的衝擊猶大。商品價格暴跌，令商品出口國的基本面惡化；高收益債市收縮，令借貸大國發債成本驟增。海外最新投行報告中，赫然將中國與土耳其、巴西、俄羅斯、泰國等國同列於高風險國家。此評估偏激、欠公允，因爲中國四萬億外匯儲備多過其他新興國家儲備的總和，對抵禦外債違約和資本外逃是一道堅實的屏障。不過我們必須看到自己的弱點：1）主權債務不多，房地産企業外債多，套利型外債多，一旦債市出現意外變化，企業層面出現違約甚至連鎖反應的風險的確存在。2）外部槓桿尚可控，內部槓桿極高，而且許多風險因結構性産品風險而被捆綁。今後兩年外部債務環境可能持續惡化，內部環境也不理想，唯有依靠政策對債務實施有序置換、重組。中國政府已經啓動了相關程序，主動出擊好過市場主導的被動收縮，不過在債務風險真正消彌之前，提高警惕是必要的。不僅債務本身是風險，政策失誤也是風險，市場無序炒作更是風險。

　　本周市場焦點在希臘能否獲得歐盟／IMF的救援金。本周美國的重要數據不多，非製造業PMI可能下滑。在歐洲，德國、法國的工業生産數據，預計顯示世界第二大經濟體的增長在加速，甚至超過英國的增長速度。英國的工業生産略增。在亞太區，日本領先指數料下挫；日本央行開會，政策上應該沒有改變，黑田在記者會上的言論是看點。中國的CPI可能再次走軟。澳大利亞央行例會，利率估計不作變動。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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