比亞迪 | 從電車一哥到車圈恒大 比亞迪岌岌可危急尋破局良方
內地新能源車行業內捲進入深水區，車企紛紛轉投海外市場尋求一線生機，但對於龍頭比亞迪(01211)而言，出海似乎已經是救活企業的最後一根稻草。
股神巴菲特領導的巴郡自2022年8月開始減持比亞迪，當時市場還沒意識到事態的嚴重性，隨著國內市場逐漸被蠶食，隨著國內市場逐漸被蠶食，比亞迪的經營問題陸續浮現：透過供應鏈金融過度擴張、對供應商極限壓價、過度申領上億補貼遭國家追查核減、被指控以「0公里二手車」的方式甩賣滯銷庫存……種種跡象顯示，比亞迪高度依賴政府補貼及「迪鏈」融資進行激進擴張，導致產能過剩，市場擔心到車市下行期需求不足以消化比亞迪產能，資金鏈或斷裂，風險巨大猶如「車圈恒大」。
截至今年第三季，比亞迪已連續兩個季度錄得純利按年倒退，正好在今年9月，股神巴菲特領導的巴郡已完成減持所有比亞迪股票，彷彿「神」預言。
毛利率提升遇瓶頸，出海戰略止跌難增利
比亞迪今年8月公布中期純利按年增近14%至155億人幣，但減去第一季度純利後，第二季純利實則按年減少30%，為超過三年以來首次出現季度純利按年倒退。隨後在10月底公布第三季業績，同樣出現季度純利按年減少32.6%至78.23億人幣，連續兩季出現倒退。在8月公布次季純利按年倒退後，比亞迪股價隨即跌穿250天牛熊線，在第三季維持倒退的「加持」下，比亞迪進一步挫穿百元大關。
華富建業證券投資策略聯席總監阮子曦向表示，比亞迪過去幾個月為港股藍籌內數一數二最弱勢股份，除純利外多項數據都大有見頂跡象，包括國內月均交付量限制於30萬架水平，同時季度毛利率也難以突破20%增長瓶頸，是比亞迪迫在眉睫的困局。
比亞迪汽車月銷量
參考國際汽車大廠毛利率，名牌法拉利已成功維持50%水平，其次為保時捷維持25%至30%之間，阮子曦解釋上述高毛利率表現都歸因於品牌效應，相對比亞迪雖然為中國造車龍頭，但由於創立之時早已奠定「平價電動車」形象，變相現時要提升品牌形象從而拉高毛利率絕不容易。他提到，比亞迪近年推出高端品牌「仰望」系列打算推高毛利率，但未能打造「爆款」，明顯難以扭轉內地人民對國產電動車印象，為比亞迪帶來估值提升。
比亞迪唯有尋求出海，一來提升收入來源，二來在歐洲多國等發達市場可望以更高溢價賣車，從而提升毛利率。後起之秀小鵬(09868)積極拓展歐亞多國市場，比亞迪早前在與花旗分析師會面時提到，計劃明年在海外銷售160萬架汽車，遠高於原先預估的90萬至100萬架，並預期從今年起實現海外銷售高雙位數百分比增長，戰略激進。
阮子曦認同比亞迪的出海戰略，包括希望在2030年前將海外銷售收入佔比提高至50%的目標，但比亞迪海外市場佔比至今僅約20%，而國內市場明顯受到同行擠壓，因此限制了此期間內股價表現。他又強調一點，電動車在市場上已非高新科技，而且汽車本身在二手市場無甚上升空間，消費者難以給予高溢價買車，變相汽車股不像AI股和新消費股一樣有講故事空間，提量不提價只會限制毛利擴張空間。故此，他認為比亞迪即使達成海外銷售擴張目標，也只能減緩毛利率下跌壓力而難以大幅提升。
比亞迪計劃明年在海外銷售160萬架汽車（Shutterstock圖片）
中國在最新五年規劃中首度將電動車排除在戰略產業之外，市場分析認為中國當局認定該產業已趨成熟，不再需要大規模政府補貼，內地汽車未來優勝劣汰格局料更為殘酷。
60日結算新規打亂如意算盤，成本高昂需時攤薄
比亞迪經營模式中，最為人詬病的就是庫存囤積問題，截至今年6月底止，比亞迪存貨價值達到1408億元人民幣，較去年底增長21.4%，相當於比亞迪2024年總銷售收益的18%。比亞迪出現清庫存壓力，我們首先要問的是，比亞迪激進擴張背後，錢從何來？
2022年至2025年中期比亞迪存貨價值
除了發展早期政府補貼之外，比亞迪另一法寶就是發展供應鏈金融。早於2018年，比亞迪便開始應用「迪鏈」作為向供應商支付的系統，比亞迪將採購訂單的應付帳款，按區塊鏈技術化為「電子債權憑證」，比亞迪以票代款付予供應商。迪鏈電子票據一般結算周期都是九至十二個月，供應商如果不想忍耐超長還款期，除了選擇將票據轉讓予上游供應商，就只能支付貼現息後向比亞迪兌現，在迪鏈系統全盛時期，流通性相當於二級貨幣，比亞迪就像是把印鈔機放到了廠房內。
長城汽車(02333)董事長魏建軍曾批評有車企為清庫存，將新車當0公里二手車出售，又稱「現在汽車產業裏邊的恒大已經存在了，只不過沒爆而已」。比亞迪體量龐大，資本玩法又和內房以商票賒帳的方式相似，自然配得起「車圈恒大」的威名，但比亞迪公關曾公開反駁有關言論，稱是在唱衰中國新能源汽車行業。
早於2018年，比亞迪便開始應用「迪鏈」作為向供應商支付的系統（官網截圖）
不過內地亦留意到供應鏈金融所暴露的風險，規定大型企業從今年第二季起，須在60天內結算與供應商的大部分款項，隨後一眾車企集體宣布將付款周期縮短至60天內，比亞迪近期亦已放棄迪鏈系統，改用傳統商業承兌匯票。新規出台後令比亞迪成本問題急速浮面，比亞迪今年第二季起純利急降，該季同時錄得營業成本按季急增，由首季的1331億人幣急增26%至1681億人幣，變相反映「賒帳金融」對比亞迪前期擴張的重要性。
阮子曦指出，比亞迪在擴闊毛利方面短期內不能急於求成，重新改善成本高昂問題需要時間，需要提升新業務規模以及盈利能力，才能攤薄已有的成本開支。因為需時消化成本問題，他預計比亞迪在股價上亦會反映，短期內並不容易企穩百元大關，或會在90元橫行，甚至跌穿至80元水平都有可能。
比亞迪另闢生路研機械人，料時機成熟後突擊公布成果
比亞迪現正從多方面提升汽車銷量，但受汽車提價空間所限，毛利率表現欠佳。阮子曦認為比亞迪要真正提升盈利，一定要有發揮空間更大的新業務，例如智慧駕駛便是其中之一。除此以外，近年特斯拉及小鵬(09868)都高調宣布自研人型機械人的研發進展，帶動股價炒起。
有傳聞指比亞迪內部設有代號「堯舜禹」的人形機械人項目，並在去年底開始招募智能研究團隊（Shutterstock圖片）
他進一步指出，現時車企要提升估值，一定不能單靠汽車銷售，引證新業務才有講故事空間的說法。比亞迪在人型機械人發展上相對低調得多，僅有傳聞指公司內部設有代號「堯舜禹」的人形機械人項目，並在去年底開始招募智能研究團隊，對此比亞迪方面一直不予置評，業績上亦只提及片言隻語。不過阮子曦估計，比亞迪內部一定有參與研發人型機械人，因為機械人運作零件與汽車基礎零件相近，車企在研發機械人上已有一定優勢，預計比亞迪不會只由去年底才開始著手。
他不諱言，比亞迪身為全球繼特斯拉之後數一數二的R&D工廠，不用擔心公司的產品研發能力，基本上比亞迪每季研發開支都過百億人幣，有時甚至被解讀為拖累毛利原因。他推斷比亞迪一直對機械人研發秘而不宣，主要都為市場策略考慮，因應目前機械人大多流於消息面憧憬，實際能帶來盈利空間未夠多，比亞迪有可能會等市場更為成熟之時再突擊公布，為市場帶來驚喜，就像「天神之眼」系統發布一樣，故認為無須擔心比亞迪在機械人業務上發展滯後。
撰文：經濟通通訊社記者戚朗軒
《經濟通通訊社》