《嘉觀點－麥嘉嘉》AI燒錢見真章，聯想先交變現成績表

　　《嘉觀點》AI概念股踏入業績期，資金的提問已由「投入多少」轉為「何時賺錢」。騰訊(00700)次季資本開支達527.8億元人民幣，按年大增176%，自由現金流轉負138億元人民幣。儘管遊戲、廣告及企業服務仍具現金創造力，但AI基建、伺服器及算力採購顯著加碼，令市場更關注巨額投資何時轉化為可持續收入及回報率。
　
　　騰訊的問題不是核心業務轉弱，而是AI投資周期暫時改變現金流輪廓。資本開支一旦維持高位，投資者便不會只看收入和經調整盈利，而會追問AI服務何時能擴大商業化、回報率何時回升。這正是AI投資邏輯的分水嶺：投入規模固然重要，變現速度才決定估值的持續性。
　
　　相對之下，聯想集團(00992)首個財季已提供較具體的AI變現例子。集團收入按年增加43%至269.43億美元，創單季新高；經調整股東應佔溢利升176%至10.75億美元，首次突破10億美元。經調整經營溢利增長141%，遠快於收入，反映盈利改善並非只由營業額擴張帶動，而是產品組合與營運槓桿同步改善。集團毛利率升至16.5%，按年提升1.8個百分點，經調整淨利率亦接近4%。若收入增長純靠出售大量低毛利GPU伺服器，毛利與盈利未必能同步跑贏營業額。今次數據反映，聯想在AI基建需求快速擴張之際，已開始把部分收入轉化成較高質素的利潤。
　
　　真正焦點落在基礎設施方案業務集團(ISG)。ISG首季收入按年升98%至85.1億美元，經營溢利由去年同期虧損，轉為盈利7.77億美元，經營溢利率更升至9.1%。這不只是PC市場復甦的外溢效應，而是企業及雲端客戶對AI訓練、推理、儲存及數據中心升級的需求，已開始反映於聯想的收入及盈利表現。
　
　　ISG由虧轉盈有三項原因：第一，雲端服務供應商和企業客戶需求同時增長，降低業務過度依賴單一客戶的風險；第二，液冷、企業級儲存、機架級解決方案、軟件及服務的附加值較高，有助帶動產品組合升級；第三，收入規模擴大後，研發、銷售、供應鏈及管理等固定成本可由更大收入基數攤分，令經營槓桿迅速釋放。
　
　　聯想同時具備PC、工作站、邊緣運算及數據中心業務，採購及製造規模有助降低零部件和組裝成本。其ODM加自有品牌的雙軌模式，既能承接雲端大客戶的度身訂造項目，也能向企業客戶提供附加值較高的整體方案，為ISG的利潤率改善提供支持。
　
　　聯想披露AI伺服器pipeline達540億美元，按季增157%，印證雲端、企業及邊緣AI部署加快；惟這只是項目及訂單儲備，並非已確認收入或盈利。9.1%利潤率可視為商業模式初步獲驗證，卻不是新的保證下限；GPU供應、雲端大客議價、低毛利產品佔比、價格競爭及交付節奏，均足以令利潤率波動。
　
　　投資者亦不能只看經調整盈利。聯想首季因認股權證相關的非現金公平值虧損約16.9億美元，法定股東應佔虧損6.09億美元，反映經調整與法定口徑存在重大差異，並須留意潛在攤薄風險。同期經營現金流約3.82億美元，按年跌69%，扣除資本開支後自由現金流接近收支平衡，存貨及應收帳上升亦說明高速增長正佔用營運資金。
　
　　儘管聯想基本面確有改善，AI基建已由概念逐步走向盈利，惟績後股價急升，宜趁回調分段吸納，不宜高追。聯想控股(03396)可作間接參與聯想價值重估的替代選項，但其控股公司折讓、非上市資產估值及其他業務因素，令投資邏輯與直接持有聯想不同。AI投資最終要回到收入、利潤和現金流，而非誰花錢最多。《永豐金證券（亞洲）研究部主管　麥嘉嘉》
　
*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。
　
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