陶冬天下－陶冬 | 日本央行必須變陣了
《陶冬天下》美國國債規模歷史性地攀上了40萬億美元大關，30年期國債收益率升至5.27%，上次見到這個水平是在2002年初，顯示資金對美國財政失控的強烈擔憂。然而美股那邊，卻仍沉浸在歌舞昇平之中，主要股指創出新高或直逼新高。債務失控和流動性氾濫交織，輪番左右著資本市場的方向，當然，部分投資者也擔心消費情緒回落。
美國通脹回落，削弱了市場對今年聯儲局加息的預期，美元指數下降。美日聯手干預，一度令日圓大幅升值，但不到一個星期，匯率成果回吐了近半。美伊談判未取得進展，萬斯表明美國對伊戰術出現了調整：一，不再尋求猛烈攻擊，也不預期迅速持續停火；二，首要目標轉向維持美國能源價格穩定，而非霍爾木茲海峽開放；三，制止伊朗擁有核武器仍是戰略目標，但非首要目標。換言之，經濟封鎖取代軍事進攻，成為主要手段。上周油價上揚，金銀微漲。
日本政府和美國政府時隔30年，再次聯手干預日圓匯市，美元兌日圓匯率從40年新高的164直插至156。然而，這場干預為日圓帶來的升值效果是短暫的。幾乎所有外匯交易員都會告訴你，政府主導的人為匯率干預鮮有維持得住的先例。個別例外如《廣場協定》，也是靠場外政治力量，而非靠場內外匯彈藥達成。
日圓從各種公允價值模型看，都已經過度貶值了。OECD（經濟合作暨發展組織）的購買力平價模型認為，日圓兌美元被低估了40%；有效實際購買力模型評估，日圓被低估了30%；據美國與日本10年期國債利差模型，日圓被低估了15%；《經濟學人》雜誌的漢堡包指數、日本學者的咖喱豬扒指數等單一商品跨國比較顯示，日圓匯價低過世界平均水平30%至50%。
日圓的確太便宜了。疫情前的20年，美元兌日圓的匯率平均為109。疫情結束後，日本逐漸走出了通縮，央行也開始加息，經濟顯現起色，外資流入股市，但日圓匯率卻一貶再貶。弱日圓，對於日本出口業十分利好，所以在相當一段時間，日本政府也樂見其成，直至美伊戰事觸發能源價格大升，帶動通脹整體上揚。
生活成本騰飛，成為日本選民最大的痛點，也是高市內閣必須應對的現實。為此，高市當局將食品消費稅大幅下調至1%，政府還推出2.7萬億美元的戰略投資計劃。市場擔心財政赤字迅速惡化，長端國債收益率因此大幅攀升。與之前的30年期及40年期國債被拋售不同，這次首當其衝的是10年期國債，那是日本資金成本的錨定，也是日本央行過去嚴防死守的政策底線，日本政府不得不出手干預。
那麼，為甚麼美國會被捲入呢？日本政府干預日圓所需的彈藥來自出售美債，因此對美國金融市場具有連帶殺傷力。筆者相信，美國財政部干預的邏輯是製造雙向波動，減少沽空日圓的套利盤，藉此促進市場平衡。財長貝森特是當年沽空英鎊、日圓的匯市老手，當然知道人為干預難有持續效果，所以接下來華盛頓會向日本施壓，迫其上調政策利率。
筆者認為，這次干預效果不彰，會加快日本央行政策利率正常化的步伐。央行行長植田和男本人是屬意逐步加息的，但遭到高市政府強烈反對。匯市人為干預無法取得預期效果，可能令高市政府接受「有序加息」。筆者認為，縮減美日利差是令日圓回到升軌的正解，當然無論政府還是央行，都沒有方法讓日圓大幅升值，他們僅想制止日圓的「無序貶值」。
話題轉到美國利率政策。美國7月核心CPI上升2.5%，此數值恰好是美伊開戰前的水平，加上7月非農就業出現負增長，市場將FOMC 9月加息的概率，從60%下調至40%。不過，多數交易員仍認為今年內有可能加息一次，理由是沃什的鷹派言論，以及地方聯儲行主席相對強硬的立場。
沃什一上任，強勢挑戰了聯儲局習以為常的建制。他高調成立了五個工作小組，從決策程式到資產負債表，從溝通模式到數據框架，一切都要從頭審查，為下一步顛覆聯儲局過去幾十年的傳統作準備。在6月的FOMC會議上，他拒絕提供前瞻性預測，打算從根本上改變聯儲局與市場的溝通模式。據報他要減少FOMC每年的開會次數，開會時要求多作政策辯論，避免走過場；平時則減少媒體曝光。
當然，他對市場造成的短期最大震撼，當屬針對通脹超標「零容忍」的言論。他清晰地把當下貨幣政策的重點放置在抗通脹上，國債市場與美元匯率均有所反應。沃什行事強悍是事實，不過必須明白他在甚麼問題上是徹底鷹派，在甚麼問題上是可商量。筆者看來，沃什真正強硬的是要改變聯儲局過去20年的管制理念、政策流程、數據框架和溝通方式。
至於在政策層面上，他是有商量的。他認為量化寬鬆政策製造出過多流動性，流動性不被實體經濟所吸收，反而催生出股市泡沫。基於此，沃什主張縮表，不過流動性收縮的前提是不衝擊實體經濟，所以在縮表的同時，沃什打算減息。「減息、縮表、重組聯儲局」，是沃什上任時，華爾街人盡皆知的三板斧。
然而，美伊衝突導致的物價反彈，打破了沃什的如意算盤。聯儲局必須要應對通脹超標的問題，這關乎貨幣當局的政策信譽，這也是沃什鷹派言論的緣由。筆者認為，沃什本人並不屬意加息，只是在目前的物價環境下，他必須表明立場，不得已時不惜上調利率。
其實，美國經濟開始出現轉捩點了。勞工市場和物價水平先後降溫，美國租金市場也已連續數月回檔。租金趨勢一旦成立，會維持相當時間，而租金乃是美國CPI籃子中權重最高的因子。如果通脹真的呈回落態勢，就業市場也擺脫了過熱狀態，則聯儲局加息的動力就不足了。沃什不斷拒絕給出前瞻性指引，意圖正是不希望被自己的預言束縛手腳，一切取決於屆時的經濟形勢與資料。筆者維持今年FOMC既不加息也不減息的判斷。
本周焦點新聞不多，FOMC 7月會議紀要是最惹人注目的，可從中窺探決策者內部在加息問題上的立場。在聯儲局減少與外界溝通之時，此份紀要的價值更高。另外，Jackson Hole年會的新聞也會慢慢浮出，沃什計劃作主旨演講。日本GDP和英國預算案也值得留意。《陶冬》
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