內生外延兼備 中教控股有教無慮

　　早前大市急跌，估值較高的科網及教育板塊都有資金流出，不過考慮到內地教育的發展潛力，可以趁跌市低吸內地教育龍頭之一的中教控股（00839）。

　　集團在中國經營高等教育，旗下包括江西科技學院、廣東白雲學院及白雲技師學院。根據Frost&Sullivan數據，以在校學生計集團於2016年在中國民辦高等教育排行第二。

　　去年底上市的中教控股，較招股價升逾一倍。集團去年收入按年增10.2%，純利增約4.3%，雖然維持增長，但似乎相比其股價漲幅似乎略有不及。不過，綜合集團的行業前景、自然增長及外延增長，似乎仍有潛力可追。 

重點：

　‧內地高等教育需求續升，學費獲批准市場化定價

　‧集團口碑佳，規模效應愈來愈強

　‧資金充裕，效率併購擴大教育版圖

高教市場潛力龐大

　　內地高等教育招生人數在2012年以來一直上升，但高等教育本科學校錄取率仍處於較低的水平，在適齡人口中，僅五成為高等教育機構錄取，而本科院校的比率更低，不到25%，高等教育市場存在較大的增長空間（見圖一）。

　　在2005年到2016年，應屆高等教育畢業生佔整體待業青年比例由2005年的35%增加至2016年的45%。不過，由於市場對畢業生有更高的專業要求，而不少內地高等教育較著重學術研究，對技能培訓有所不足，因此一方面畢業生就業未必佳，二來市場亦欠缺足夠的技術員工。因此，口碑良好、專業培訓的高等教育需求，未來幾年相信有增無減。

　　與此同時，內地高等教育入行門檻甚高，監管批准、時間、學術資源、校區建設及設施等。因此，內地高等教育現時整個行業主題都是現有學校的競爭及行業整合，對龍頭公司如中教控股等自然有利。

規模擴大口碑續佳

　　2017到2018學年，集團在校學生人數逾76,000，2019年初將在美國加州成立科學技術大學。由於內地高等教育市場高度分散，甚少出現超過5萬名學生的規模。

　　集團目前營運的三所學校規模甚大，且定位清晰。江西科技學院立足江西，以應用學科為主，廣東白雲學院及白雲技師學院則主打珠三角，前者以本科教育為主，後者則提供職業教育及短期教育課程。

控制成本效率明顯

　　與同業新高教集團（02001）及民生教育（01569）比較，集團學校使用率於2016/2017學年達到91.5% ，明顯高於兩者。廣證恒生認為集團正在產能釋放周期，該行指集團在2014到2016學年校區使用率高達98%，其後集團陸續擴建原有校區，特別是預計於2018至2019學年完成的白雲的新校區，由於白雲學院在當地良好的口碑，加上廣東省民辦高等教育學生人數持續上升，由2012年約52萬人，在2021年升至預計逾84萬人，相信招生反應良好。

　　近年中教控股毛利率改善明顯，去年更超過一直相對在高位的民生教育。拆開成本來看，集團的管理費用率控制能力較強，即使近期有新校區及宿舍建設項目，但管理費用率及財務費用率都屬行內較低水平，而銷售費用近年亦明顯下降。

　　辦學口碑自然重要， 一方面三所學校所在地區屬經濟較發達的地區，同時集團積極推動校企合作，旗下三家學校，在2014年到2017年，初次就業率都達到88%以上，遠高於中國高等教育畢業生平均78%的水平（見圖二）。難怪除了今年度預計在併購後平均學費略有下降後，摩通預計未來學費及收生將持續上升（見圖三）。

　　隨著內地推出《民辦教育促進法》，中國已有14個省份讓牟利民辦學校實行市場調節價格機制，具體收費由學校自主決定。在2017年到2018年，集團旗下三家學校不少課程學費上調，對公司盈利自然有幫助。與此同時，集團將提供更多樣化的服務，包括留學諮詢、海外資格認證等國際化服務，同時開發網絡教育平台，擴大在線教育等。

資金充裕支持併購

　　內地近日「水緊」，但教育業屬於現金流強勁的公司，「先收學費後教書」，中教控股資金充足的優勢更為明顯。集團於去年底現金流淨流入逾30億元人民幣，今年5月又與國際金融公司（IFC）簽署長達7年的2億美元貸款協議，利息費用約4厘，遠低於行業平均；上月又與惠理（00806）合作成立50億元的產業基金，投資內地民辦高校及職業教育等。

　　本身現金加上融資能力強，公司且有專門併購團隊，讓集團在西安、鄭州、廣州等地高校併購效率，今年就先後收購鄭州城軌交通中等專業學校、西安鐵道技師學院、松田學院及廣州松田職業學院等。

　　不少大行對中教控股的盈利增長有信心，其中以摩通看得較牛，預計集團今年度及明年度（今年開始改為8月年結），盈利複合按年增長率分別達到45%及51.7%，給予買入價18元；而看得相對保守的廣證恒生，亦預計今明兩年度的盈利增速達到28.6%及22%。由於教育行業盈利透明度較高，相信大行預測與事實相差不遠，不妨於12元左右吸納，目標以摩通價打個折，設在今年高位16.6元，跌穿心理關口10元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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