陶冬天下－陶冬 | 韓國去槓桿引爆股災
《陶冬天下》韓國股市爆了，並連累全球半導體、AI概念和日股台股齊爆，去槓桿浪潮引發流動性驟縮。銀行盈利亮麗，也無法阻擋美股調整，各國股市下挫。美國聯儲局主席沃什繼續鷹歌嘹亮，但是超預期的美國通脹回落，撫慰了債市的心，債券價格回暖。霍爾木茲海峽再度被封鎖，布蘭特原油跳漲，黃金白銀大幅下跌。無懼日本政府干預，美元兌日圓一度升破163關口。英國換首相，英鎊匯率變化不大。
樂極生悲，韓國股市正在經歷資本市場上罕見的暴跌。SK海力士(US.SKHY)7月10日在美國二次上市之後，便開啟了存儲晶片股價的暴跌浪潮，她在韓國的股價從6月下旬的高位幾乎被腰斬，並觸發過連番熔斷，同屬存儲晶片龍頭的三星電子股價也經歷了類似的暴跌，牽連整個韓國股市崩盤，韓國政府、股民均陷入恐慌。
AI基建蓬勃發展，帶動了對存儲晶片的強烈需求，存儲公司的訂單與利潤暴漲。SK海力士在韓股的股價在過去一年暴漲了近600%，三星電子股價暴漲了340%，韓國KOSPI指數上漲了127%。金融機構也趁機發行ETF，甚至出現了一天內有16隻掛勾三星和SK海力士的兩倍槓桿ETF面世的奇景。韓國股民為SK海力士在美國上市而歡欣鼓舞，殊不知ADR在美國被沽空，遠遠容易過正股在韓國被沽空。
股價升得多、槓桿壓得高，下跌自然慘烈，踩踏效應接踵而至。據高盛報告，超過120萬個韓國槓桿帳戶觸發margin call，32萬至36萬個帳戶遭清倉。韓國成年人口大約3500萬人，每30個人中便有一個擁有槓桿帳戶，被慘痛血洗，未來在金融、消費乃至社會倫理上的問題會逐漸浮現。不過，筆者依然認為這是內部信用危機，而不是外部信用危機，更不是1997年再現。
這是一場流動性危機，被動去槓桿還觸發了火燒連營現象，對於韓國股民的財富是慘烈的血洗。但這是不是韓國1997年金融危機的再現呢？筆者認為不是。當年的金融危機，是韓國開放資本項目限制後，韓企瘋狂進行產業投資的結果，其特徵為飆升的進口、巨額的貿易赤字、縮水的外匯儲備。泰銖出事後，外資撤離韓國，幣種錯配和年期錯配便成為奪命索，催生了當年的債務危機。
本質上講，目前所見到的是韓國內部信用危機，而非當年的外部信用危機。這裏不涉及外債、匯率和外匯儲備，核心問題是內債出現了風險錯配和年期錯配，證券監管和銀行去槓桿導致流動性驟然收縮、資產價格暴跌，由此帶來連鎖反應。韓國股災也觸發了日股台股在科技領域的去槓桿，不過日股台股的槓桿比率遠低過韓股。
內部流動性危機一般來得快，去得也快。筆者認為，在可預見的未來，半導體產業仍然處在供不應求的狀態，議價能力仍在賣方手上，需要調整的是市場預期。流動性危機對股市是痛苦的，對部分股民可能是災難性的，但是對金融穩定的衝擊估計是有限的，對亞洲其他國家和股市的衝擊也應該是有限的，跨境傳導機制基本上局限在市場情緒。
話題轉到美國經濟。美國6月CPI按年上漲3.5%，按月回落0.4%；核心CPI按年上升2.6%，按月持平。整體通脹數據超預期回落，其中能源指數大幅下降，成為通脹回落的主要原因。當然，霍爾木茲海峽戰火重燃，原油期貨價格7月以來攀升，物價水平及預期也會在隨後的月份出現反彈。重要的是，聯儲局的政策決定者如何看待通脹數據。
聯儲局主席沃什在國會聽證會上再次擺明態度，認為通脹是對美國人民的稅，聯儲局對此零容忍，市場的一致評價是沃什立場偏鷹。筆者認同此說，但是有必要探究他究竟在甚麼問題上偏鷹。筆者相信沃什真正強硬的是對聯儲局思維體系、數據框架與溝通模式的重構，這是他上任後濃墨重彩描述的願景，也是他離任聯儲局理事後不斷倡議的。
至於加不加息，他的立場是在未見到最新數據之前，不表態、不預設立場。這是他退出前瞻性指引的原因，我們也不必依照過去的聯儲局模式，急於評估沃什的態度。紐約聯儲行主席威廉姆斯上周稱，當前通脹水平過高，但有理由相信通脹可能已經見頂，美國貨幣政策正處於合適的位置。威廉姆斯身為聯儲局第三號人物，負責與市場溝通，此番言論不可能沒有事先得到內部的授權。
無論「零容忍」還是「可能見頂」，在筆者看來都反映決策者內部仍在對物價前景作評估，7月加息機會不大。市場定價的10月加息，恐怕也需要進一步的數據支撐，筆者感覺現在的通脹數據尚不支援聯儲局重啟加息。須知道，10月加息勢必對11月中期選舉添加政治含義，今年不加息也不減息，仍是筆者在當前經濟形勢下作出的判斷。
本周重要數據不多，計劃中的事件也不多，主要看點是歐洲央行例會，預計不動政策利率，下一次加息可能在10月發生。《陶冬》
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