美元將要進入一個長達五年的牛市。主要原因不是美國經濟改善，而是其他主要經濟體的問題更加嚴重。美國在能源、農業和高科技方面的實力，是在美元升值期間緩解美國經濟滑入衰退的主要支撐因素。

　　美元牛市通常會引發新興經濟體的危機。這次可能也不例外。在過去十年的美元熊市裏，熱錢大規模湧入新興經濟體，引發貨幣貶值、資產泡沫和通脹。熱錢流動的轉向可能會引發其金融體系中隱藏的炸彈。

　　美國第三輪和第四輪量化寬鬆政策仍在執行中，可能會掩蓋美元的牛市。但是，2013年下半年，對量化寬鬆政策結束的期望將會愈來愈明顯，這可能導致美元快速上漲，新興經濟體可能會出現波動。

第三次美元牛市

　　從1971年佈雷頓森林體系終結到現在，美元經歷過兩次牛市。20世紀80年代的第一次牛市是由於保羅•沃爾克（Paul Volker）為了解決滯脹而推出的高利率政策造成的。20世紀90年代中期的第二次牛市源於 IT革命將投資吸入美國。即將到來的美元牛市，則是因為其他經濟體的疲軟，而非美國經濟的實力。

　　自從與黃金脫鉤以來，美元70%的時間都處於熊市中。原因在於美聯儲肩負著維護價格穩定與充分就業的雙重職責，因此，美聯儲比起其他央行對通脹的容忍度更高。美元作為全球儲備貨幣的獨特地位，有助於美聯儲實現其雙重職責。其寬鬆的貨幣政策沒有像其他經濟體那樣引發資本外逃。

　　不管經濟實力如何，長期而言，更能容忍通脹的央行通常會造成貨幣的疲軟。德國和日本對通脹更加防範。日元和德國馬克對美元的升值可以用兩國與美國間的通脹差距來解釋。

　　紙幣與黃金脫鉤時間並不長。脫鉤40年來，紙貨對黃金匯率大幅下跌。現在說一國貨幣處於熊市或牛市，都是相對其他貨幣而言。紙質貨幣整體來說都受通脹影響而貶值。這就是黃金兌美元這40年來上漲了45倍的原因。因為沒有一個固定的錨，央行將無可避免地擴大貨幣供應以解決短期問題，然後再開始擔心通脹。

　　美元未來的牛市就是美元表現優於其他主要貨幣的時期之一。在長期來看，美元仍然表現不佳，紙幣總體貶值。

　　歐元危機已經蔓延了三年。南歐國家的債務可持續性問題一直是關注焦點。目前的解決方案一是將資金從北歐向南歐轉移，二是南歐國家實施財政緊縮政策。但是這並沒有解決南北歐之間的競爭力差距問題。財政緊縮政策試圖以南歐國家強制通縮來解決競爭力問題，但是，通縮加劇了債務問題的嚴重性，導致惡性循環。歐債危機的惟一解決辦法就是北歐國家進一步通脹來平衡南歐國家的競爭力問題。德國房地產價格的上漲就是這個過程的開始，潛在的推動力量就是歐洲央行的貨幣擴張。

　　在意識到歐債危機的解決辦法應該是通脹而不是通縮之後，歐元就會以貶值來解決整個歐元區的競爭力問題。很可能歐元將會在這個過程裏成為疲軟貨幣，這個過程可能會長達五年。

　　即使沒有美元牛市，日元也處於自己的熊市中。日元在過去40年裏一直是強勢貨幣，對美元匯率翻了兩番。低通脹率、儲蓄盈餘和產業競爭力都支撐了日元的強勢，但是現在情況發生了改變。強勢日元在過去20年間將日本引向了通縮。日本的名義GDP一直在下跌。

　　與此同時，為了抵銷通縮對需求的影響而執行的財政刺激計劃，導致國債飛速上漲。這兩種趨勢遲早將導致經濟崩盤。日元走弱是唯一的出路，這將降低對財政刺激計劃的需求，提高財政收入。日本政府正是由於這個原因而在讓日元走弱。

　　人口迅速老齡化正在將日本變成一個儲蓄不足的國家，其貿易赤字很可能會持續。日本經常帳戶將會在兩年內出現赤字，因為對外國資產的收益將不足以抵消貿易赤字。

　　最後，日本在電子行業已經基本上喪失了其競爭力。

　　儘管其汽車行業依然強勁，但在世界各國都產能過剩的情況下，資本回報率不會很高，增長也將會不足。

　　最近日元兌美元匯率下跌12%正是日元重新定位的第一步。日本央行將會採取進一步措施讓日元走弱，美元兌日元匯率可能將會達到1比100。隨著美元走強，日元疲軟，流動性轉向將會增強美元的升值趨勢。

新興經濟體危機

　　20世紀80年代的第一次美元牛市引發了拉丁美洲的債務危機，20世紀90年代的第二次美元牛市則引發了亞洲金融危機。這兩次都並非巧合。

　　在美元熊市中，美元流動性都會湧入新興市場國家，引發貨幣和資產價格上漲，由此又吸引更多熱錢流入，最終造成通脹。這些國家逐漸失去競爭力，但在資產升值支撐內需的情況下很容易被忽視，一旦美元走強，流動性也會隨之轉向。

　　在漫長的美元熊市中，美元債務在新興經濟體有增長趨勢。美元疲軟減少了還本付息的負擔，這就刺激債務人去借更多的錢。外推法（extrapolation）是金融市場中反覆出現的現象。新興經濟體的過度借貸在美元熊市中不可避免。

　　一旦美元走強，債務負擔就變得不可持續，沒有債權人會繼續增加借貸，流動性危機便隨之而來。這就是20世紀80年代的拉丁美洲和90年代的東南亞所經歷的情況。在過去十年的美元熊市中，金磚國家就像15年前的東南亞一樣，成為國際投機資本爭相下注的對象。無論何時，只要出現像「金磚四國」（BRIC）這樣的火熱概念，就會出現泡沫，從來沒有例外。

　　金磚國家體現了濫發貸款所能導致的全部症狀：高債務水準、通脹和強勢貨幣。

　　在過去十年間，印度廣義貨幣的年增長率為17.2%，中國的這一數值為18.2%，而這兩個國家的實際GDP增速分別為7.5%和10%。更快的貨幣增長會轉變為通脹。通脹最廣義的衡量標準就是名義GDP和實際GDP增速之間的差距，即GDP縮減指數。印度這一指數年均7.5%，中國這一指數年均7.3%。

　　高通脹和強勢貨幣推動了對外國資本的需求。這本質上就是資本在「在岸」和「離岸」之間套匯。高通脹使得資本的在岸實際成本很低甚至是負值。強勢貨幣讓外國資本提供者可以獲得高昂離岸回報。套利在短期內是個自我實現的過程。外國資本流入支撐了目的國貨幣，增加了貨幣供應和通脹。

　　在最近幾個月裏，金磚國家強勁的資本流入已經消失了。其貨幣面臨很大的貶值壓力。現在金磚國家就像1996年的東南亞。錯誤的政策將會讓形勢更加糟糕，引發全面的金融危機。

放鬆還是收緊

　　印度剛剛降低了利率。印度最近的通脹率為7.2%。儘管這是三年來的新低，但是目前的通脹水準仍然較高。

　　通脹壓力相對減弱給了央行下調利率的藉口，目標就是要刺激經濟。但是，利率下調將會加速本國資本外流，由此產生的貨幣貶值將會再次加劇通脹形勢。

　　下調利率的真正意圖就是一場信心遊戲。外國資本，尤其是遊資，玩起了這類泡沫遊戲。它需要增長來刺激其風險偏好。降息將會在短期內增加外國資本流入。傳統意義上的錯誤政策在泡沫環境下是有效的。

　　信心遊戲在投機者想要加入的時候是有效的。這需要全球環境的支援，最重要的支持因素就是美元疲軟。

　　很可能市場對美元的共識將會在三個月之內改變。美元指數在兩年裏一直在76-82之間波動，現在為80。在未來三個月裏可能會突破82。到那時市場共識就會隨之改變。

　　信心遊戲在美元強勁的時候是沒用的。金磚國家需要不惜一切代價將重點從增長轉移到金融穩定性上面。東南亞國家15年前犯的最大錯誤就是在面臨通脹問題時不願意犧牲增長。金磚國家現在的正確政策就是提前收緊，不幸的是，現在所有的政策制定者都只關注眼前。一些新興市場國家很可能會在未來24個月裏發生波動。

　　鐵礦石價格從三個月前的低位反彈了接近100%。這被解讀為全球增長的一個信號，尤其是將其解讀為中國的形勢正在回到一年之前的狀態。這是錯誤的解讀。價格反彈更多來自投機，而不是和最終需求有關。

　　中國的鋼鐵需求停滯，很可能在接下來的幾年都不會回暖。我相信鐵礦石價格很可能會在2013年底創下新低。

　　工業金屬在未來幾個月裏風險將會很高，其基本面相當疲軟。它們的當前價格受到了低成本資金的支撐，美元疲軟就是最大因素。一旦美元走強，它們的價格將會像1998年一樣暴跌。

　　我曾經說過能源價格具有較高抵抗力。工業金屬是可迴圈使用的，但是能源不行。因此，需求的基本面不一樣。農產品情況更為強勁，農產品需求會在全球滯脹的背景下持續增長。

　　像澳元和巴西雷亞爾這樣的商品貨幣，在接下來的美元強勢時期將會極度脆弱。前者尤其容易受影響。澳洲已經變得十分依賴商品出口收入和外國資本流入。後者培育了一個巨大的房地產泡沫。在資本開始外流後，澳洲很可能將會經歷一場金融危機。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。