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15/11/2021

美國物價增長兇猛 中國信貸喜憂參差

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

    每周更新

  上周公布的美國10月CPI數字,是一個巨大的深水炸彈,過去幾天的市場發展,基本上都是這一數據的延伸反應。美國10月通脹6.2%,核心通脹4.6%,雙雙創下了三十年新高。美國通脹在加速、在擴散,再次燃起市場對聯儲加息的預期,短債市場驚現去年3月股災以來最大的拋售,回落不久的兩年期國債利率再次爬上0.51%,十年期國債利率也攀升至1.57%。相對於債市的劇烈震動,股市的回調就比較溫和,S&P500上周跌不到半個百分點。市場的說法是,上世紀七十年代物價飆升的時候,企業盈利增長大幅跑贏了通脹。世界其他主要股市和債市上周基本上跟著美國的節奏走的。

 

 

 

  通脹的意外加速,推動美元匯率上漲,美元指數衝破95關口,寫下去年7月以來新高。歐洲疫情重燃,歐元、英鎊雙雙走弱。OPEC調低原油需求預期,布倫特期貨價格輾轉下滑,收每桶82美元。通脹升溫,黃金受到追捧,金價站上6月份以來新高。比特幣曾經一度刷新68642美元的歷史記錄,之後大幅回撤。其他數據上,密歇根大學消費信心11月大跌,創十年新低。美國440萬人上月離職,為有記錄以來的歷史新高。英國第三季度GDP增長1.3%,弱過預期。中國10月銀行貸款增長好過預期,全社會融資則持平。

 

  美國10月份通脹的確升的很猛烈,而且是全方位的。汽油、食品價格飆升,汽油價格指數比起一年前暴漲了50%。服務業因為工資上漲而大幅加價。漲房租也已經成為全國性現象,房租佔CPI大約三分之一,對整體通貨膨脹的影響很大。在過去幾個月有所回落的二手車價格再次上揚。這是連續第五個月CPI通脹在5%以上,而且呈加速趨勢。

 

  目前美國汽油、食品、租金輪番上漲,工資帶動服務業成本全面攀升,很明顯,通貨膨脹的性質已經發生了改變。美國總統拜登也不得不承認,通貨膨脹已經變為「頭等大事」了。

 

  美國市場有一個平衡通脹率,英語叫breakeven rate,是抗通脹十年期國債利率和普通的十年期國債利率之差。因為抗通脹國債利率是根據通貨膨脹率不斷作調整的,通脹高的時候交易員就搶入抗通脹國債(也叫TIP),於是就拉高平衡通脹率。這個平衡通脹率現在升到2.76%,這是2006年以來從未曾見過的高度,反映出市場的憂慮。從掉期市場利率看,多數市場人士估計明年6月第一次加息。市場的加息預期,被上次的FOMC會議打臉了,但是加息的呼聲卻揮之不退。

 

  聯儲高官在通脹問題上最近改了一點口風。副主席克拉理達直接表示,「如果這種通脹形勢持續下去,意味著目前的政策是錯誤的」。

 

  但是高官們在加息問題上又都沒有鬆口,擺出一副寧可動手過晚也不輕舉妄動的架勢。鮑威爾領導的聯儲在本質上是鴿派,擔心過早收水導致經濟再陷衰退,擔心市場的系統性風險。通脹愈來愈嚴重,聯儲必須要做一點事情,於是啟動了削減購債計劃。Taper對於經濟和市場的衝擊,比起加息的衝擊要小得多,所以FOMC搶先削減購債規模,堵住外界的嘴巴。

 

  筆者在本欄目中曾經幾次強調,聯儲在這次退出QE上的策略就是避重就輕。拿taper出來抵擋,除非通脹數據太不像樣子,否則輕易不會啟動加息。如果通脹高燒不退,他們可能加快減少購債的步伐,加息就另當別論了。

 

  難受的不光是聯儲,還有拜登政府。白宮原本把所有註意力全部傾注在刺激經濟增長上,積極努力推進基建計劃、家庭計劃等刺激措施。突然通脹升溫,勢必有更多的議員不主張太大的財政刺激措施。當然物價飛漲,美國政府取消對中國產品懲罰性關稅的機會更高,相信年內會有下文,不過只是部分下調或取消。

 

  中國10月份信貸數字好壞參半,喜憂參差。整體上可以此概括:總量強勁、結構錯位、按揭鬆綁、地產疲弱。從總量上看,10月份新增信貸8262億元比去年同期增加1300多億,比2019年同期增加1600多億,扣除季節性因素,這個總量數字是強勁的。但是貸款結構不合理,短貸多,票據多,對經濟和投資增長關係最密切的企業長期貸款就不理想。在居民端,短貸、長貸都有小幅改善,說明消費情緒在改善,同時銀行的按揭發放也有所放鬆。

 

  社會融資的增速看來有觸底的跡象。10月份地方政府債券發行明顯地改善了,但是增速上就因為去年基數低而被誇大了。扣除政府債部分,增速實際上就和上個月持平,所以就整體信用市場而言,還是低迷的。

 

  信用市場主要是受到房地產業的衝擊,製造業、綠色企業的承接能力有限。未來信用債市場何去何從,取決於房地產市場。筆者認為政府針對房地產的政策正在邊際放鬆,但是我們必須區分開個別企業、房地產市場和整體經濟風險。

 

  目前所見到的政策邊際放鬆,主要是針對房地產市場,尤其是需求端。老百姓買的房子不能爛尾,房價不能暴跌,正常的按揭可以放行。但是對房地產商的信用限制,不會有大的放鬆,房住不炒這個大政策框架更不會改變。所以房地產供給端和需求端之間政府作差異化處置。但是一切的前提是房地產市場的調整,不觸發系統性風險。必須明白,對按揭的邊際放鬆是技術性的,對地產商壓槓桿是方向性的。

 

  筆者預期明年貨幣政策維持中性,信用政策邊際放鬆,財政政策更加積極主動,資金投放盡量前置,部分明年的發債額度甚至提早到今年年底發行。但是寬信用政策就暫時還看不到,這樣做的原因一是通脹形勢,二是經濟去槓桿的需要,三是全球進入貨幣政策正常化的大環境。

 

  的確今年的雙十一比較安靜,除了2009年第一次雙十一節以外,今年是宣傳最少的一屆。平台的氣氛、媒體的氣氛和消費者的氣氛,都與往年相差甚遠。公平地說,今年雙十一的成交超過一萬億元,創下歷史新高,金額相當於一個中等國家差不多一年的GDP數字,所以達成這個銷售額還是很不錯的。

 

  今年氣氛比較弱,有各種原因,尤其和監管有關。主辦方決定低調銷售,那是商業決定,無可厚非。

 

  雙十一節歷程以2018年為分水嶺,分成兩個不同的階段,第一階段是線上平台的崛起,是實體店零售和線上平台銷售之間的PK。平台經濟憑藉便利、折扣、大數據等優勢,在銷售上高歌猛進,很快佔據了中國城市零售市場的半壁江山。第二階段新獲客源的主戰場轉向三四線城市,轉向農村部,新的銷售業態也出現了,通過拼團購來獲取對價格更敏感的客戶成為零售的新增長點,接下來又出現了帶貨直播、社區團購等新的零售業態。從增長數據上看,線上平台在雙十一的競爭優勢這幾年就沒有之前那麼明顯了。

 

  雙十一節發展到今天,還出現了另外一個問題,就是在主辦方的渲染烘托下和媒體的推波助瀾中,愈來愈變成一個追逐銷售數字的遊戲。平台之間相互攀比甚至不惜數據造假,消費者則積攢幾個月的購買力一次過買貨,不少人亢奮中買了便宜但並不需要的東西,這些都是不正常的現象。線上平台銷售,是新零售的一種重要業態,也僅僅是其中一種業態。中國新零售的形態正在轉變中,今年尤其明顯。

 

  本周市場焦點是中美兩國首腦的視頻峰會。數據方面,日本第三季度GDP因為德爾塔疫情,預計環比下跌0.4%,東奧運對經濟幫助不大。美國10月份零售就預計環比大漲1.9%。中國10月份月度數據尤其是固定資產投資也需要關注。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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