【ＦＯＣＵＳ】此化債非彼增量，「只刺激不改革」仍待最優解

　　【FOCUS】經過一個多月的小作文滿天飛，市場憧憬的中國「火箭筒」政策體量的首個具體數字，終於由最高立法機構全國人大常委會權威定格於「6萬億」，附贈財政部的4萬億專項債資源。值得留意的是，此不是賴債、不是還債，而是「化債」；6萬億也好，10萬億也罷，總之不是「增量」。

*置換方案「三足鼎立」*

　　一連5天的全國人大會議，中國新一輪地方債置換方案終於揭盅，政策出發點簡而言之，一是地方債務地方還；二是隱性債務顯性化，短期高息債務長期低息化；三是堅決杜絕化債愈化愈多。「三足鼎立」缺一不可，正正是市場對新政反應兩極分化的原因。
　　具體而言，全國人大常委會拍板新增地方專項債限額6萬億元，財政部未來5年安排累計4萬億元專項債資源，總計10萬億元資金用於背書地方「發新還舊」。不過，發債人、還款人仍是地方，中央的資產負債表紋絲不動，市場原本關於北京或落場充當「最後貸款人」的預期落空。
　　既然地方未從中央得到「著數」，那麼化債的意義何在？首要考量即是通過將秘不見光的隱性債置換成透明度高的顯性債，可主動排除壞帳暴雷風險，並防止地方賤價拋售資產補窟窿的負反饋效應。其次，高息債置換為低息債並拉長周期，有助緩解地方的付息壓力。

*市場感大失所望非無因*

　　不過，市場對方案仍感大失所望，原因或在無論10萬億總規模，還是5年節約利息6千億，相比龐大的地方隱性債務和天量支出，都顯杯水車薪。
　　據中央財經大學副校長李建軍上月於「金融街論壇年會」曾指，截至6月地方城投債高逾57萬億元（不受地方債額度限制的城投債被視作隱性債的重要組成）；野村另估算，未償地方政府融資平台債務目似仍以每年5至6萬億速度增加。同時，去年地方一般公共預算支出逾23.6萬億元，年均節約利息1200億，可謂「不夠塞牙齒縫」。
　　此外，財長藍佛安明言，將不新增隱性債務作為「鐵的紀律」，發現一起、查處一起、問責一起，恐意味財政捉襟見肘的地方政府仍難逃「巧婦難為無米之炊」。

*直接增量刺激忍而不發*

　　總而言之，在特朗普尚未正式上任及亮牌之際，中央就直接增量刺激忍而不發，既是面對宏觀槓桿率迭創紀錄新高（第三季報298.1%）出手謹慎，又有繼續探尋「只有刺激，沒有改革」怪圈的最優解。
　　經歷9月底至今的無數次「預期-失望-再預期」的市場，學會對小作文免疫，或是年底前的優先功課；而改善預期管理，亦應是官方一浪接一浪發布會的首要考慮。