《陶冬天下－陶冬》華爾街令聯儲局左右為難

　　《陶冬天下》上周出現了兩大逆襲。首先，不被看好的民主黨總統候選人賀錦麗，在電視辯
論中輾壓式戰勝了共和黨候選人特朗普，「特朗普交易」不再受到青睞；其次，衰退擔憂再起，
華爾街重拾大碼降息交易，美國聯儲局本周開會左右為難。期待聯儲局大動作，兩年期國債收益
率創下兩年新低，垃圾債走強；Ｓ＆Ｐ５００則攀上去年１１月來新高。金價寫下歷史新高，比
特幣走強。美元指數疲軟，ＶＩＸ先升後跌。
　
　　華爾街關於大碼降息的預期，上周出現了大起大落。當８月ＣＰＩ數據顯示美國通脹反彈後
，市場上關於９月減息５０點的說法幾乎銷聲匿跡了。但是《華爾街日報》上周四（１２日）報
道ＦＯＭＣ成員有考慮過大碼減息這個選項，前紐約聯儲主席杜德利同日在新加坡更說「有強烈
的理由」減息５０點。市場情緒一夜翻盤，期貨市場利率掉期定價４０％的概率聯儲局這次會減
息５０點。
　
　　這給貨幣政策制定者出了一個難題。除了穩定物價和最大化就業外，聯儲局心照不宣地將維
護金融市場穩定作為決策的第三個指標。如果減息力度不夠，市場認為聯儲局落後於形勢，經濟
即將陷入衰退，則股市可能大跌。如果聯儲局減息５０點，另一批人則可能浮想聯翩，是不是當
局知道自己不知道的事情，債市可能因此大幅波動。
　
　　上周五（１３日）市場對大碼降息預期的升溫，不僅給聯儲局製造一個兩難，也為自己挖了
一個坑，其結果或許是增加了風險資產大幅波動的風險。從聯儲局的角度看，治理通脹勝利在望
，經濟和消費仍具有韌性，房地產市場開始回升，但是勞工市場突然失速的風險在上升。這種情
況下，將利率政策調整到對經濟不再產生抑制性效果的水平是自然的，關鍵是調整的力度與速度
。
　
　　２０２２年聯儲局錯判通脹形勢，將當時的漲價看作「過渡性」的。市場此後更願意挑戰當
局的判斷，認為決策再次落後於形勢，衰退事實上已經開始。聯儲局一則對自己的判斷不夠自信
，所以一再強調「一切取決於數據」；二則知道這次決策不能再錯，既不能過度慌張，也不能錯
失引導經濟軟著陸的視窗期。
　
　　因此，本次會議的決策估計會非常糾結，因為形勢並不明朗。貿然大碼降息，可能給市場一
個錯誤的訊號，但是從前幾周市場的表現看，如果降息不夠，華爾街可能「死給你看」。從聯儲
局角度，如果這次錯判形勢對聯儲局的形象衝擊可能較大，畢竟它一直在引導２５點減息，聯儲
局需要保護自己的信譽。
　
　　究竟２５點還是５０點？筆者認為兩種抉擇都有可能，不過降息２５點的機會更大。熟悉本
欄的讀者知道，筆者一直預測２５點。筆者的邏輯和判斷都沒有改變，美國經濟仍在正常區間運
作的現實也沒有改變，但是聯儲局決策受到華爾街裹挾的機會變大了。筆者相信，２５點正常碼
減息，輔之以鮑威爾鴿派的言論和強調「取決於未來數據」，可能是比較合適的政策選擇。
　
　　９月１０日民主黨候選人賀錦麗和共和黨候選人特朗普，進行了一場經典兼具有扭轉選情意
義的電視辯論。賀錦麗接替拜登成為民主黨總統候選人後，一直不接受媒體採訪，加上４年前民
主黨初選時糟糕的表現，有人形容她「離開了提示器就不會講話」。甚至賀錦麗團隊在談判這場
電視辯論時，提出了諸多要求，都予人不自信的錯覺。
　
　　豈料被認為不擅長辯論的賀錦麗，上演了一場「扮豬吃老虎」的表演，整場辯論從容自信，
應對自如，有幾次還擊中特朗普的要害。反觀特朗普就顯得缺乏準備、缺乏聚焦，咄咄逼人地指
摘和醜化對手，喋喋不休地為自己辯護，特朗普被賀錦麗牽著節奏走了。特朗普放著通貨膨脹這
類選民關心的大話題不講，卻去談論「移民吃狗肉貓肉」、「新生孩子被處決」等匪夷所思的傳
聞。
　
　　這是特朗普生涯中表現最差的演講之一，這是賀錦麗生涯中表現最佳的演講之一。賀錦麗缺
乏辯論經驗，電視機前不輸就是贏；特朗普思維敏捷、風格剽悍，不贏便是輸。特朗普的表現，
不會令他遭遇拜登辯論失利後的窘境，一則如今的共和黨基本上就是特朗普的共和黨，二則特朗
普的鐵票對他的忠誠不會改變，三則不太存在金主逼宮的可能。
　
　　然而這次辯論令賀錦麗一洗弱勢候選人的形象。借用《金融時報》評論員文章的標題－－「
賀錦麗通過了大考」，她展現出壓力之下的判斷能力、溝通能力和應對能力，這是美國總統需要
具備的能力，也是選民看重的。賀錦麗展現出領袖風範，而特朗普光環開始褪色。《路透社》╱
《Ｉｐｓｏｓ》的民調顯示，辯論後賀錦麗以４７％領先特朗普的４２％，這是兩位之間最大的
差距。
　
　　資本市場也被觸動。近月盛行的「特朗普交易」被煞停，美債美元走勢需要重新審視，石化
能源行業需要重新審視，企業減稅需要重新審視。賀錦麗的經濟政策仍在顯影中，許多細節尚不
清晰。分析員多數預計她對拜登政府的政策會蕭規曹隨，不過正如她在辯論中所言，她不是拜登
。分析員們正在努力探索賀錦麗的經濟政策、財政理念和產業規劃，「賀錦麗交易」不日登場。
　
　　本周聚焦於ＦＯＭＣ的減息決定，筆者預計２５點，但不排除５０點，點陣圖可能預計今年
會有一次大碼減息；鮑威爾在記者會上的語境需要特別留意，市場也可能出現較大的波動。日本
央行估計按兵不動，不過可能暗示１０月加息。英國央行則可能暫停減息，但不排除暗示１１月
降息，同時需要就未來縮表給出說法。此外，日本和英國ＣＰＩ數據也值得留意。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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