《洪視全球－洪灝》2024年下半年展望：逆共識的思考

　　經濟真的像新聞標題所說的那樣舉步維艱嗎？這就取決於你看哪些資料了。零售好，通脹不好；房地產不好，但外貿很好。因此，悲觀的人會用房地產銷售的情況來支援他們的觀點，而樂觀的人則會指向出口的強勢。雙方爭論曠日持久、相持不下。
　
*如果經濟疲軟，中國股市能反彈嗎？*
　
　　我們需要使用一個能夠反映廣泛的經濟資料的綜合指數來檢驗中國經濟的健康狀況。而我們專有的經濟周期指標就可勝任。我們的經濟周期指數已經開始築底回升，表明經濟復甦初露端倪。
　　目前，中國的通脹周期較為溫和，暗示未來幾個月美國的通脹將會繼續放緩。這將為美聯儲降息打開空間，並增加央行貨幣政策的操作餘地。
　　那房地產投資呢？這一直是中國經濟增長的驅動力之一，但它近兩年來一直在下降。如果是這樣的話，中國經濟能否承受房地產投資如此劇烈的下滑？
　　雖然上述情況屬實，但房地產投資下降早已不是新聞。假如中國經濟增長的引擎非房地產莫屬，那麼中國經濟在過去幾年裏早就開倒車了。
　　但製造業的投資填補了房地產投資留下的空白。與此同時，作為國內需求代理指標的社零也一直在與房地產投資的下降趨勢性背離。簡言之，中國經濟在房地產疲軟的情況下運行已有時日，但是天並沒有塌下來。
　
*中國股市能否在「產能過剩」和「消費不足」的擔憂中反彈？*
　
　　當下，國際上有許多批評中國「過度投資導致產能過剩」的聲音。這些聲音認為，中國向來奉行「重商主義」，並一直在對外輸出其過剩產能。
　　其實，自2001年加入世貿組織以來，中國的許多產能建設不僅是為了滿足國內需求，也是為了供應國外市場。自那以來，中國對全球低通脹繁榮的貢獻是無法否認的。數以億計的中國人投身於製造業，工資微薄，還經常要犧牲小我。令人困惑的是，在這個節骨眼上，中國的製造優勢卻正成為了一個備受國際爭議的話題。而在過去二十多年全球經濟低通脹繁榮之際，中國的產能問題卻未受太多的非議。
　　因此，問題並不在於中國股市能否在「產能過剩」和「消費不足」的情況下反彈。而是中國股市能否在不斷升級的貿易摩擦中突圍而出。對於這個重要的問題，我們暫時還沒有明確的答案。
　　但值得一提的是：中國最大的電動汽車製造商在歐盟宣布對其出口歐洲的電動汽車徵收關稅後卻強勁反彈。顯然，增加的關稅遠遠不足以完全抵銷中國電動汽車在歐盟的競爭優勢。
　　這是一則有趣的軼事。但只要中國保持其競爭優勢，貿易摩擦仍將是地緣政治風險的一個要素，尤其是那些嚴重依賴海外市場的股票。
　
*中國股市究竟能否反彈？*
　
　　除了上述三大顧慮之外，還有外國投資者信心減弱，導致資本外流以及銀行系統內儲蓄過剩的擔憂。股熊認為，這些因素都阻礙了中國股市的反彈。
　　誠然，資本外流並沒有完全停止，但其實已經在快速放緩。畢竟，總會有一些投資者能夠找到機會。在未來某個階段，中國必將從一個經典宏觀經濟學無法解釋的雙盈餘國家，轉變為一個經常帳戶和資本帳戶大致平衡的國家。中國企業出海表明，這種轉型已經開始了。
　　隨著中國經濟周期開始築底，銀行系統中的過剩儲蓄開始流出，以擇更高的收益率而棲。總存款餘額增長已開始顯著下降，並已回到其長期趨勢線。
　　儘管如此，我們的資料顯示，這些存款正投資於中國國債和高收益理財產品，還沒有流向股票市場。
　　在當下的市場環境裏，這個選擇是可以理解的，畢竟信心還是比較脆弱。同時由於中國市場監管改革，如對會計欺詐的公司和基金非法交易行為的重罰，市場難免波動。因此，散戶投資者會暫時選擇在更安全的投資工具中尋求庇護。
　　由於房地產市場尚未強勁復甦，通脹壓力依然微弱，過去與長期國債收益率密切相關的國有企業和銀行應該會繼續有所表現，為投資者提供穩定收益。在充滿了不確定性的環境中，這些板塊是風險最低的投資。
　　當然，如果市場開始反映經濟的修復，或可能是由於房地產市場略有改善，那麼這些高收益板塊的出色表現很可能會停滯縮小，因為資金將轉投向成長和周期性行業。
　　然而，這個情景發生的概率略小，而今年反映中國經濟周期的最佳標的，其實是工業大宗商品和貴金屬。這些是上游生產製造的投入。由於中國製造供應全球需求，大宗商品需求將保持強勁，但把這些大宗商品投入轉化為出口貨品的股票公司，比如那些周期和成長板塊，它們的表現可能就難相伯仲了。
　
*結論*
　
　　房地產、消費不足和過度投資，以及增長的疲軟，迄今仍是市場復甦的困擾。
　　但4、5月的那波反彈恰恰說明了中國股市在房地產不振的情況下也能反彈。恒指在4月30日重要會議宣布時上升到18,000點的水準。隨後，在各城市宣布了房地產政策，恒指繼續從18,000點升至19,000點，最近再回落到18,000點。這波18000點以上的行情是建立在對房地產復甦的期望之上的。現在，對於房地產的預期有所消退，但對重要會議的期待仍歷久常新。
　　我們專有的經濟周期指標顯示，中國的經濟周期正在修復。儘管消費不足和過度投資是硬幣的兩面，也是中國經濟的特色，但可選消費的增長其實早已與不斷下跌的房價分道揚鑣了。房價便宜了，大家反而更能消費。
　　中國在出口方面的比較優勢源於高效的勞動生產率和加入世貿組織後的自由市場經濟。這些優勢都不太可能消失，因此也是地緣政治的要素之一。當前我們所經歷的經濟周期為百年未有之變局。中國經濟周期最好的反映，很可能是能夠更好地反映當前周期獨特之處的大宗商品和其它中國概念相關的資產類別。
《思睿駐港首席經濟學家洪灝》
　
*注:本文節錄自洪灝先生於6月17日發表的《中國市場策略》報告
　
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